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国金证券:西部基建产业藏宝图

2018-09-06 03:38

  西部基建风起,国金研究联合研判,从策略、建筑、建材、化工、机械等维度分别解读,持续推出有质感的行业研究报告。

  继此前的《国金研究基建行业藏宝图》之后,国金研究再度出击深耕西部基建。本期国金周末奉上来自国金研究团队联合梳理的西部基建产业标的全景图

  一、基建投资下滑拉低国内投资增速,拖累经济增长。2017年以来,我国经济下行压力加大,单季度P增速由6.9%下滑至6.7%。从内部因素来说,投资增速持续下滑是经济下行的主要原因,其中基建投资大幅下滑是影响国内投资增速的主要因素。基建投资增速由2017年初的27.3%持续下滑至今年上半年的7.3%,创近5年来的新低。基建投资断崖式下滑的原因主要是:严控地方债务增量、非标融资受限、整顿规范PPP项目导致基建资金来源不足,这对基建投资产生较大的冲击。

  二、在经济下行压力加大的背景下,通过加大基础设施建设扩大内需已经成为共识。在中美贸易摩擦不断的背景下,外部需求或继续承压,短期内稳定经济,很大程度上需要借助国内投资拉动。2018年4月中央局会议时隔三年首提“扩大内需”,7月份召开的国务院常务会议和中央局会议都表示“要采取更加积极的财政政策,加大基础设施领域补短板的力度,特别是加快部基础设施建设。”

  三、今年基建资金来源中,边际变化最大的或在于地方专项债,下半年专项债净融资规模有望超过1万亿。财政部近期表示:“今年地方专项债发行进度不受季节均衡要求,各地至9月底累计完成新增专项债发行比例原则上不低于80%,剩余发行额度应当主要放在10月发行。”今年上半年,地方专项债务余额62093亿元,距2018年设定的86185亿元的限额仍有一定的差距。预计下半年专项债净融资规模有望超过1万亿(2017年净融资规模6223亿),这将为后续基建发力提供较大的资金支持。

  四、基建发力,重点在于补短板,部地区基建力度有望进一步加大。尽管我国经过多年发展,基础设施建设水平不断完善,但是仍存在一些短板。1)从区域来看,部地区基建投资相对不足;2)从城乡来看,农村地区基础设施建设相对落后;3)从领域来看,电力、通信、地下管网和治理等基础设施建设仍不完善。今年部地区的专项债限额增长幅度较大,此外西部地区今年上半年固定资产投资完成率明显低于去年水平,这表明下半年部地区基建投资有望加速推进。

  五、从多个省份的重点项目投资领域来看,部基建发力的重点领域还是集中在公、铁等交通基础设施。1)2018年重点公建设项目33个, 年度计划完成投资386亿元。铁重点项目2个,年度计划投资为42亿元;2)贵州重点项目投资9062亿元,同比增长6.6%,主要投向城市建设和交通运输领域,占比分别为35.5%和18.7%;3)青海省重点项目投资金额为1800亿元,其中资金主要投向了交通和能源基础设施领域,占比分别达26.8%和20.0%;4)2018年重点项目投资金额为1240亿元,其中资金也主要投向交通基础设施领域,占比高达53.4%。

  六、投资:随着基建发力,基建产业链业绩有望获得需求支撑,大规模的基建投资会大幅拉动相关上市公司的业绩。关注确定性较高的部基建相关行业龙头公司,布局四条主线)建材:天山股份、青松建化、祁连山、西部建设、建材、上峰水泥、海螺水泥等;2)钢铁:西宁特钢、八一钢铁、包钢股份、酒钢宏兴等;3)建筑:天、北新桥、中国铁建、中国交建等;4)铁设备:中国中车、晋西车轴等。

  风险提示:基建投资进度不及预期、海外黑天鹅事件(风险、主权评级下调等)、政策监管(金融去杠杆等)

  因此,在中美贸易摩擦不断的背景下,外部需求或继续承压。短期内稳定经济,很大程度上需要借助国内投资拉动。

  基建投资下滑成为拉低国内投资增速的主要原因。基建投资增速由2017年初的27.3%持续下滑至今年上半年的7.3%,创近5年来的新低。

  1)严控地方债务增量:财政部加强地方债务管理,严控地方债务增量,化解累积的债务风险,这导致基建投资资金来源不足。一般来说,6-7月是地方债发行的高峰期,今年6-7月,新增地方债净融资额显著低于过去两年的同期水平。总体来看,2018年1-7月,新增地方债净融资规模较低,仅为7794亿(2017年同期为12932亿),同比下降近40%。

  2)非标融资受限:在金融去杠杆和紧信用宏观下,以信托贷款和委托贷款等为代表的非标融资受限。从信托资金投向来看,基建是信托投资占比最大的行业(截止今年一季度,占比为10.8%),因此非标融资渠道受限是拉低基建投资增速的重要因素。在紧信用的宏观政策下,信托贷款和委托贷款增速出现较大幅度下降,分别由2017年的35.9%和5.9%下降到今年上半年的10.1%和-4.6%。

  3)整顿规范PPP项目:PPP是基建项目的重要资金来源之一,2017年底财政部开始整顿规范PPP项目,尤其是清理PPP项目库,这对基建投资产生一定的冲击。从投资额来看,PPP项目主要以基建为主,截止2018年上半年,市政工程和交通运输投资额占比达35.5%和24.7%,合计占比超过60%。随着PPP整顿的进行,PPP投资额增速出现明显的下滑,其中占比较大的基建投资势必会受到较大的影响。

  在经济下行压力加大的背景下,通过加大基础设施建设扩大内需已经成为共识。2018年4月中央局会议时隔三年首提“扩大内需”,7月份召开的国务院常务会议和中央局会议都表示“要采取更加积极的财政政策,加大基础设施领域补短板的力度,特别是加快部基础设施建设。”

  1)从区域来看,部地区基建投资相对不足;2)从城乡来看,农村地区基础设施建设相对落后;3)从领域来看,电力、通信、地下管网和治理等基础设施建设仍不完善。

  根据世界经济论坛2017-2018年度全球基础设施竞争力排名中,我国总体排名中等偏上,在137个国家中排名第46。但是,电力供应质量以及通信基础设施(每百万人口移动电话用户、每百万人口固话线)排名均靠后。这表明我国电力、通信基础设施尚不完善。此外,地下管网以及治理等基础设施建设同样滞后。

  基建投资资金来源可以分为四大类:1)自筹资金(以非标融资、城投债和PPP等为代表),占比达60%左右;2)国家预算内资金(包括地方债和土地出让金等方式),占比达16%左右;3)国内贷款(银行贷款等),占比达16%;4)利用外资和其他资金来源,占比为8%。

  从前7个月地方专项债的发行来看,今年地方专项债的发行规模明显小于过去两年同期水平。今年1-7月累计发行地方专项债5632亿元,仅为2017年同期的一半左右(2017年1-7月发行规模为11076)。

  今年上半年,地方专项债务余额62093亿元,距2018年设定的86185亿元的限额仍有一定的差距。1-6月地方专项债发行规模3673亿元,专项债3048亿元,净融资625亿元。

  预计下半年专项债净融资规模有望超过1万亿(2017年净融资规模6223亿),这将为后续基建发力提供较大的资金支持。

  新疆、安徽、湖北、江西、甘肃等部地区的专项债限额增长幅度较大,2018年的上升幅度分别为37%、31%、27%、26%、25%。(雄安)和海南(自贸区)等具有特殊发展的省份增幅也较大,分别增上升了35%、33%。

  江苏、广东、安徽、浙江等东部地区的专项债新增限额规模提升较大。贵州、辽宁等债务率较高的地方专项债新增限额规模提升较小。

  受防控地方债务风险和专项债限额下发时间较晚等因素影响,今年各地专项债发行节奏总体较去年同期较慢。今年1-7与,青海、河南、、甘肃等部地区专项债发行规模较小,甚至部分省份今年前7个月没有发行过专项债,如青海和河南。在部地区专项债限额大幅提升,以及加快专项债发行和使用的大背景下,后续部地区专项债发行节奏或进一步加快。

  从各地公布的2018年基建投资计划来看,新疆、云南、贵州、四川、甘肃等西部地区投资规模较大,规模分别为4500亿、3440亿、1650亿、1300亿。东部地区,浙江、广东、江苏等经济大省的基建投资规模也较大,2018年计划投资分别达2150亿、1200亿和1160亿。

  、新疆、、云南和青海等西部地区今年上半年固定资产投资完成率明显低于去年水平,这意味着下半年上述地区固定资产投资有望加速推进。

  2018年铁投资将超原计划的7320亿元,重返8000亿元。川藏铁是国家“十三五”规划重点项目,全线亿元,目前已具备全线年重点公建设项目33个,年度计划完成投资386亿元。铁重点项目2个,年度计划投资为42亿元。

  回顾历史,建材和钢铁等强周期行业业绩快速增长往往伴随着强劲的总需求(或伴随着产能大幅收缩)。比如,在2009年四万亿财政刺激,以及2012年影子银行兴起推动固定资产投资增速快速增长的时期,在强劲的需求支撑下,建材和钢铁等行业业绩增速快速提升。

  从公司数据来看,大规模的基建投资会大幅拉动相关上市公司的业绩。以新疆地区为例,2017年新疆大幅扩大以公和铁等项目为主的基建投资,全年完成投资1.18万亿,同比增速20%。这较大幅度提升了新疆基建相关公司业绩。以水泥公司为例,天山股份作为新疆主要的水泥产商,其产品销量和净利润与新疆固定资产投资存在明显的正相关性。

  今年基建资金来源中,边际变化最大的或在于地方专项债,下半年专项债净融资规模有望超过1万亿。

  今年部地区的专项债限额增长幅度较大,此外西部地区今年上半年固定资产投资完成率明显低于去年水平,这表明下半年部地区基建投资有望加速推进。

  随着基建发力,基建产业链业绩有望获得需求支撑,大规模的基建投资会大幅拉动相关上市公司的业绩。关注确定性较高的部基建相关行业龙头公司,布局四条主线,依次是:建材、钢铁、建筑施工、铁设备。

  1)建材:天山股份(新疆)、青松建化(新疆)、祁连山(甘肃)、西部建设(新疆地区 混凝土)、建材()、上峰水泥()、海螺水泥(全国水泥龙头)等;

  2)钢铁:西宁特钢()、八一钢铁(新疆)、包钢股份()、酒钢宏兴(甘肃)等;

  3)建筑:天(桥施工)、北新桥(新疆桥施工)、中国铁建(铁建设龙头公司)、中国交建(工程建设龙头公司)等;

  4)铁设备:中国中车(轨道交通装备供应商)、晋西车轴(铁车轴供应商)等。

  风险提示:基建投资进度不及预期、海外黑天鹅事件(风险、主权评级下调等)、政策监管(金融去杠杆等)

  强监管节奏放缓,货币信贷边际宽松,基建因素缓解。7月31日召开的中央局会议提出经济运行“稳中有变”,会议强调要“稳金融”,把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来,坚定做好去杠杆工作,把握好力度和节奏。7月中下旬央行两次MLF操作(①7月23日,央行投放5020亿元MLF,这是央行创设MLF工具以来规模最大单次投放,净投入3320亿元;②在此之前央行窗口指导银行,将额外给予MLF资金,用于支持贷款投放和信用债投资)让货币信贷边际宽松得到确认。基建资金来源方面,今年相比去年同比增长,最大短板“1.35万亿元地方专用债”的发行问题也得到高层的力促加快进度。

  基建补短板,交通建设有望发力。7月31日召开的中央局会议提出“加大基础设施领域补短板的力度”。7月26日李克强总理在考察铁时表示要通过扩大有效投资,加快部基础设施建设,补齐短板。同时,岭南股份在新疆区域的全面复工也印证了部区域PPP或存边际放松,基建补短板或将助力基建下半年提速。根据“十三五”发展规划,到2020年,铁营业里程达到15万公里,目前仅12.7万公里;高铁营业里程3万公里,目前2.5万公里;公通车里程500万公里,目前477万公里;城市轨道交通运营里程6000公里,目前5033公里。各类交通建设完成情况距离规划目标均有较大差距,未来三年交通建设仍然有比较大的空间。

  预计交通建设下半年总体环比向上,公铁轨交增速更优。从地方公布的投资计划来看,2018年全国公水投资计划达22766亿元,为全国计划18000亿元的126.5%,同比增长0.3%,较2017减少约14pcts。我们预计公将继续受益于公扶贫和PPP模式的推广,2018全年建设投资增速2%,而内河与沿海建设投资增速继续下滑,分别为-10%与-30%。但下半年全国公水投资较上半年环比增速32.2%,西部地区部分省/自治区同比与环比增速领先(下半年同比增速48%,环比增速196%;重庆下半年同比增速159%,环比增速105%;广西下半年同比增速51%,环比增速116%);铁方面,全年投资约7320亿元,上半年完成投资3127亿元,预计2018全年铁投资增速-8.5%,下半年同比增速31.3%,较上半年环比增速31.2%;预计轨道交通投资下半年环比增速123%,民航基本建设投资全年增速-1%。

  葛洲坝(多元业务齐发力的优质建筑企业)/中国铁建(铁轨交优势明显的低估值传统基建龙头)/中国交建(海外国内兼修的基建龙头)。

  苏交科(国际国内双轮驱动的交通设计咨询龙头)/中设集团(业绩确定性较高的低估值交通设计龙头)。

  强监管的“去杠杆”节奏可能适度放缓,转向更加温和的力度和节奏。7月31日召开的中央局会议提出经济运行“稳中有变”,会议强调要“稳金融”,把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来,坚定做好去杠杆工作,把握好力度和节奏,协调好各项政策出台时机。要通过机制创新,提高金融服务实体经济的能力和意愿。

  基建资金支持力度加大。1)基建资金来源主要来源于国家预算内资金(16%)、国内贷款(15%)、全国性基金支出(20%)、PPP(12%)、地方新增债务(14%)、其他(23%)。2018年国家预算支出20.98万亿,同增7.6%,2018年H1全国性基金支出2.8万亿,同增36%,计划地方新增债务2.68万亿(其中专项债1.35万亿,一般债0.83万亿)较去年计划值1.63万亿(其中专项债0.8万亿,一般债0.83万亿)同增34%;资金支持下基建投资有保障;2)我们认为上半年项目债发行缓慢是基建增速较低的重要原因之一。上半年,地方专项债仅发行3673亿元,根据wind统计,新增专项债仅432亿元,距离1.35万亿的地方专项债的计划尚远,7月23日总理李克强主持召开国务院常务会议和26日国务院政策例行吹风会上财政部副部长刘伟,均指出“加快今年1.35万亿元地方专项债券发行和使用进度,在推动在建基础设施项目上早见成效”,资金对基建支持力度明显加大。

  “基建补短板”提上新高度,或将助力基建下半年提速。7月31日召开的中央局提出“加大基础设施领域补短板的力度”。7月26日李克强总理考察在自治区山南市川藏铁拉林段施工现场同样表示部基础设施建设滞后,要加快补齐这个短板,通过扩大有效投资,加快部基础设施建设。同时,岭南股份在新疆区域的阿拉山口市绿化(一期)建设PPP项目之重要子项目阿拉山口市水景公园项目的全面复工也印证了部区域PPP或存边际放松,基建补短板或将助力基建下半年提速。

  “十三五”发展规划目标宏伟,交通建设空间较大。1)交通建设约占基建投资的30%左右,是基础设施建设最重要的组成部分之一。根据“十三五”发展规划,到2020年,我国要基本建成安全、便捷、高效、绿色的现代综合交通运输体系,部分地区和领域率先基本实现交通运输现代化。达到综合衔接一体高效、运输服务提质升级、绿色安全水平提升等效果;2)根据“十三五”发展规划,到2020年,铁营业里程达到15万公里,目前仅12.7万公里;高铁营业里程3万公里,目前2.5万公里;公通车里程500万公里,目前477万公里;高速公建成里程15万公里,目前13.65万公里;城市轨道交通运营里程6000公里,目前5033公里;通用机场500个,目前311个。各类交通建设完成情况距离规划目标均有较大差距,未来三年交通建设仍然有比较大的空间。

  预计2018年公水投资额是计划的126.5%,同比增长0.3%,较2017减少约14pcts。2017年全国公水完成固定资产投资22707亿元,同比增速14.2%,较投资目标18000亿元超出26.2%。根据工作报告,2018年公水规划投资与2017年持平(18000亿元),但根据28个省市/自治区披露的投资计划,全年投资目标约21503亿元(、与上海未公布具体投资计划),大大超过全国计划投资。假设、和上海投资额与2017年持平(分别为254.5亿元、678.7亿元和330亿元),则2018年全国公水投资计划达22766亿元,为全国计划18000亿元的126.5%,同比增长0.3%,较2017减少约14pcts。

  预计2018全年公建设投资增速2%,内河与沿海建设投资增速分别为-10%与-30%,相比2017年增速均下降明显。1)2017年全国公水完成固定资产投资22707亿元,占各地区年初规划总额的98%(天津、和上海未披露具体计划按实际完成计算,即完成100%);2)2017年全国完成公固定资产投资21163亿元,同比增加19%。完成内河与沿海固定资产投资554亿元与661亿元,同比增长3.3%与-23%;3)考虑2018年内忧外患的宏观,下半年基建或将成为经济保增长的重要方式,保守预测2018年公水投资完成100%,即各地区总和22766亿元,则可以大致推断分行业投资增速:预计资将继续受益于公扶贫和PPP模式的推广,2018年增速为2%,较2017年下滑17pcts。内河建设增速为-10%,较2017年下滑约13pcts。沿海建设增速为-30%,较2017年下滑约7pcts。

  预计2018下半年全国公水投资同比增速-0.6%,较上半年环比增速32.2%。西部地区部分省/自治区同比与环比增速领先。1)从绝对额来看,今年下半年全国公水投资额约为1.3万亿元,浙江省投资额或将分别超过1000亿元;2)从投资增速来看,全国下半年公水投资同比增速-0.6%,较上半年环比增速32.2%。广西、重庆和的同比与环比增速较快。

  预计2018全年铁投资增速-8.5%,下半年同比增速31.3%,较上半年环比增速31.2%。2017年全国铁固定资产投资完成额8010亿元,同比下降0.1%,较2016年回升2.6pcts。根据中国铁总公司披露的信息,2018年全国铁固定资产投资目标7320亿元,较2017年减少8.5%。2018年上半年完成铁固定资产投资3127亿元,则下半年投资额约为4103亿元,同比增速31.3%,较上半年环比增速31.2%。

  轨道交通投资增速较快。轨道交通2017年我国轨道交通新增运营线%;新增运营线%。根据中国城市轨道交通协会发布《2017年城市轨道交通行业统计报告》,2017年中国内地城轨交通完成建设投资4762亿元,在建线公里,在建项目可研批复投资额累计38756亿元。截至2017年末,中国内地共计34个城市开通城市轨道交通并投入运营,开通线条,运营线年轨道交通建设仍然是基建重点。根据2016年印发的《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》,2016-2018重点推进103个轨道交通项目,新建城市轨道交通2000公里以上,涉及投资约1.6万亿元。2018年计划新增城市轨道交通规划里程416公里,共计19个轨交项目,总投资额达到2576 亿。

  52号文明确在建项目按期推进。7月13日国务院办公厅发布了《关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》(简称52号文),对城市轨道交通规范有序发展,提出了新的要求:申报建设地铁的城市一般公共财政预算收入、地区生产总值分别由100亿元、1000亿元调整为300亿元、3000亿元;建设轻轨的城市一般公共财政预算收入应在150亿元以上,地区生产总值在1500亿元以上,市区常住人口在150万人以上。对于在建项目,52号文一方面强化了项目总投资中财政资金比例的要求,除建设规划明确采用特许经营模式外,城市轨道交通项目总投资中,财政资金投入不得低于40%。另一方面,强化了城市对轨道交通项目全寿命周期的支出责任,要按照国家批复建设规划明确的资本金比例和来源等要求,按期推进在建项目,不能出现“半拉子”工程。这就需要城市统筹考虑财政预算,优化调整支出结构,落实项目资金,确保按时足额到位。在已经批复的43个城市中,仅有乌鲁木齐、呼和浩特、包头、、无锡、洛阳、芜湖、南通和福州等七个城市不符合要求,总体体量不大,对全国轨道交通建设影响较小。

  预计2018下半年轨道交通投资完成额环比增速123%。1)据轨道交通网,2018年,中国将有55条/段城市轨道交通新开工,投资总额7725.64亿元。过去五年“完成投资/在建可研批复总投资”在11%-14%之间波动,考虑今年52号文以及资金面对施工进度有一定影响,按“完成投资/在建可研批复总投资=11%”计算,今年轨道交通完成投资额约5116亿元;2)根据铁道网报道,2018年上半年,中国城市轨道交通共有10条线公里。过去五年“轨道交通完成投资额/新增运营里程”在5.4-8.3之间波动,考虑今年是《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》,有较多的轨道交通项目完工,按“轨道交通完成投资额/新增运营里程=8.3”计算,2018上半年轨道交通完成投资额约1586亿元;3)2018年下半年轨道交通完成投资额约为3530亿元,较上半年环比增速123%。

  1)公司2017年实现营收/归母净利润1068.0/46.8亿元,分别同增7%/38%;2018年一季度实现营收/归母净利润208.9/7.6亿元,分别同增-10%/2%;2)2017年新签建筑工程订单2260亿元,同比增长5.83%;2017年实现环保收入267亿元,同比增长60%;实现净利润6.13亿元,同比增长130%,预计随着再生资源深加工生产线的逐渐落地,今年环保盈利提升可期。

  1)公司18H1新签合同额为 6090.3 亿元,同比增长10.4%,订单持续高增。新签工程承包项目中,铁建设/公建设/其他分别新签订单 827.3/1156.0/2985.8 亿,同比分别变动+45.7%/-15.4%/+14.3%。其中,铁建设业务增长最快,未来有望凭借积极财政政策继续高速增长;2)公司市盈率和市净率已经达到历史较低位,PB 为建筑央企中最低。而公司ROE达11.45%,2017年业绩增长14.7%,处于央企上游水平,低估值具备较强吸引力。

  中国交建(601800.SH):1)公司2017年实现营收/归母净利润4828/206亿元,分别同增11.8%/22.9%。净利润大幅增长主要因公司转让振华重工股权,若剔除其影响,实际经营净利润181.36亿元,同增5.3%;2)公司2017 年新签合同额/在执行未完成合同额0.91/1.37万亿元,同增 23.16%/24.80%,高增长订单确保未来营收可期;公司2017年海外新签合同总额2255.9亿元与去年持平,有望迎来业绩兑现期。

  苏交科(300284.SZ):1)公司2017年业绩同增22%,远高于同期基建增速(15%);2018年Q1营收/归母净利润为11.5/0.7亿元,同增10.94%/25.51%,基本符合我们预期;2)2017年公司新设了12个属地化区域,并购市政院、广州建粤检测加速扩张,未来市占率提升可期,叠加事业伙伴计划保障公司长期的良性发展;3)2018年4月23日局会议提到扩大内需,基建预期有所改善。在“PPP新模式高准入过滤竞争者、设立异地销售中心完成轻资产扩张、资本助力并购加速版图扩张、互联网+技术革新打破空间/人力双重、外延并购拓宽行业边际”五大途径的作用下,设计行业内部正发生剧烈的结构变化,龙头公司集中度有望提升。

  中设集团(603018.SH):1)①公司2017年新签订单达51亿,同增30%,订单营收比1.8倍。毛利率较高的勘察设计业务新承接业务额39亿元,同增57%,订单营收比达2.2倍。公司2018年H1公告的重大设计订单有3单,共计8.4亿元,去年全年公告重大设计订单仅2单,共计4.5亿元,设计订单维系高增。②公司2018年H1中标EPC订单3.3亿元,2017年中标EPC订单仅1.4亿元,EPC业务较快增长;2)①2018年H1江苏省交通固投同增23.35%,远超全国增速(1.37%);近日《长三角地区一体化发展三年行动计划》正式印发,有望助推长三角基建发展。②外延并购有望打破勘察设计行业的地方/技术/资质三大壁垒,公司通过收购设计院开辟西北市场,收购扬州设计院进军水利行业,促公司做大做强。

  相关标的业绩增速不及预期风险:1)建筑项目的开工受到天气、资金和偶然的工程施工安全事故等不可预测风险,从而导致项目开工进度低于预期。2)建筑行业的订单获取与行业本身增速、竞争对手情况及公司销售人员关系较大,销售人员的流失或导致其订单获取能力下滑。项目回款风险:建筑行业杠杆率较高,多数项目需要垫资开工,并且需要缴纳一定比例的金,存在业主违约导致回款变慢、受阻的可能。

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